芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

怎样看我国的加杠杆空间？

我国财政杠杆空间较为迷漫，为财政计谋逆周期编削提供了较大余步。

静态来看，我国政府部门迥殊是中央政府杠杆率并不高。横向比较，我国政府杠杆率处于全球中游，但其中大部分是地方政府债务，我国2022年中央政府杠杆率仅为21.5%，与IMF统计的175个国度和地区中央杠杆率的同期数据比较，我国处于后10%，低于全球90%的经济体。纵向比较来看，抑遏24Q3我国政府杠杆率60.3%、地方政府杠杆率34.5%，二者都在当年二十年快速上升。而中央政府杠杆率自2004年后贯穿十多年下降，直到2020年才运转跳跃2004年的高点，24Q3为25.8%，仅比2004年9月高5.6个点。

动态来看，r<g，财政加杠杆空间迷漫。一般觉得债务空间是动态变化的，莫得一刀切的红线。只消r<g，即本体的安全利率低于经济增速，意味着本体债务增速小于经济增速，债务即是可捏续的。我国刻下本体经济增速仍然有5%傍边，十年国债收益率降至2.1%傍边，酌量GDP平减指数后，本体的安全利率在3%高下，仍较着低于经济增速。

有敛迹的推广：均衡的艺术

来岁财政计谋如何远离逆周期推广，迥殊是幸免2024年前8个月的顺周期收缩？需要双管都下，一方面，逆周期收入需要推广，以对冲顺周期收入的下降，但斟酌仍莫得强刺激，依然有敛迹的推广；另一方面，通过化债、转化支付、财税调动等计谋协作，激励地方政府活力，买通财政计谋传导的堵点。

在财政计谋总量推广方面，逆周期收入将通过三种形态推广，以对冲顺周期收入的下降。斟酌来岁顺周期收入还将靠近一定压力，需要逆周期收入大幅推广远离对冲。从历史来看，逆周期收入的推广主要有三种形态，一是2022年依靠非税收入，由央行和特定金融机构上缴1.8万亿利润；二是2020年政府债务融资大幅加多，其时预算赤字范围比上年加多1万亿，专项债加多1.6万亿，迥殊国债加多1万亿。三是跨期调度资金，主要来自于中央和地方的预算沉稳编削基金，但由于前几年调出较多，地方预算沉稳编削基金的空间可能不大。此外，PSL、再贷款等器具更多属于结构性货币计谋，不在此范围内。

什么是“有敛迹的推广”？2025年的角落增量资金斟酌超越于GDP的2%-2.5%傍边，不足2020年，但广义赤字率运转跳跃2020年，将这种积极财政界定为“有敛迹的推广”。“有敛迹的推广”不代表财政不积极，来岁本体赤字率斟酌接近或跳跃历史高点，仅仅角落增量不跳跃2020年，但斟酌会跳跃22和24年。具体来看，2024年专项债3.9万亿、超长期迥殊国债1万亿，来岁斟酌二者都将进一步加多；预算赤字率将再次突破3%的界线，斟酌达到3.5%-4.0%范围。这些增量财政资金加起来，将达到GDP的2%-2.5%，由此，斟酌广义赤字率（包含一二本账本体相差缺口）将普及至8.5%-9.0%，或者率跳跃2020年8.6%的历史高点（包含一二本账本体相差缺口）。

为何是“有敛迹的推广”？第一，宏不雅调控计谋想路是天确实、渐进的，把柄经济场面的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年9月使用5000多亿专项债名额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月“一揽子增量计谋”，接连三次“年中加油”，均标明了稳增长计谋天真渐进、相机抉择的秉性。

第二，跟历史比较来看，除了2020年，当年几年的增量资金都未跳跃GDP的2.5%。2020年以来，积极财政年份的增量财政资金大多在2-3万亿区间，最高时2020年达到3.6万亿，2022年是1.8万亿上缴利润+5000亿名额以下专项债=2.3万亿，2024年是2.6万亿（前述2.2万亿，再加4000亿地方债结存名额），后几年都未跳跃GDP的2.5%。

第三，斟酌2025年顺周期收入降幅小于2024年，财政资源比本年更迷漫。2024年税收收入降幅较大，受到减税降费的翘尾效应影响，2025年这一降幅会减小。财政部指出，扣除昨年同期中小微企业缓税入库举高基数、昨年年中出台的减税计谋翘尾减收等特殊身分影响后，1-8月一般众人预算收入增速从-2.6%变为+1%傍边。另外，地盘出让收入降幅斟酌也低于本年。

终末，资金范围并非积极财政的独一要素，通过激励地方财政活力，总量与结构计谋双管都下，买通堵点，加上计谋有望更偏向花消，即使同等范围的增量资金，财政计谋遵守也将更好。

在激励地方政府活力方面，一方面本年已出台的5年10万亿化债计谋，将减轻地方政府资金压力。把柄财政部线路数据，2028年之前，地方需消化的隐性债务总和从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，偿债占用的地方财政资金大幅减少。另一方面，在正本承担的隐债被置换后，地方国企不错获取新增融资以开展投资的空间。

另一方面，通过转化支付和财税调动增强地方政府财力。地方政府目下仍然是财政开销的主体，2023年承担了86%的开销。回头看积极财政的年份，中央对地方转化支付都要有较着增长，如2020年同比加多约9000亿、2022年加多约1.5万亿，相悖2024年转化支付范围在小幅下降，来岁应连续通过中央加杠杆来加大对地方财政的转化支付。另外，本年7月三中全会指出，“加多地方自主财力，拓展地方税源”。加多地方自主财力有以下四个调动场合，斟酌将在来岁运转络续鼓舞：一是花消税征收步调后移并下划地方；二是优化分享税分享比例，加多地方分红比例；三是吞并树飞快方附加税；四口舌税收入下千里。然而，要谨防到转化支付和财税调动的矛盾，跟着财税调动鼓舞，部分中央收入划给地方，可用于转化支付的资金在减少，除非中央特殊加杠杆。

刺激的场合：破损负轮回、激活经济

两个轮回和“以旧换新”

刻下住户部门靠近双重担轮回，压制了私东谈主需求的开释。

一是服务业的“物价-工资”轮回。服务业是东谈主力密集型行业，捏续性的价钱高涨与服务业作事工资高涨组成轮回，典型代表是近两年好意思国的“工资-通胀”螺旋。国内来看，2012-2019年服务价钱累计高涨19.8%，远高于非食物价钱举座涨幅13%；而2020年以来（抑遏24.10），服务价钱累计涨幅惟有4.3%。

服务花消加价弱，其远离是服务业工资涨幅也较弱，反过来又松开了服务花消需求，此前的“物价-工资”加价轮回正在从促进需求的良性轮回形成牵累需求的不良轮回。由于服务业是作事密集型行业，针对服务企业拜访的PMI干与品价钱指数不错较好反应作事工资的变化，近两年这一指数捏续处于低位。服务业占寰宇作事的一半、城镇作事的三分之二，因此服务行业的“物价-工资”轮回对总需求影响较大。

二是“债务-收缩”轮回。我国住户部门杠杆率较高，迎靠近外部冲击时（如房价下降），财富缩水、欠债刚性，导致财富欠债率上升，部分高杠杆率家庭会聘请优先偿还债务，正本打算用于花消和投资的钱被用来还债，这带来了总需求的收缩。把柄央行发布的《区域金融运行讲述2024》，2023年8-12月住户提前还贷一共1.98万亿，月均4000亿傍边；而2023年我国GDP中住户花消一共49.3万亿，月均4.1万亿，提前还贷资金范围约为花消的10%。

2025年斟酌促花消计谋延续，会进一步扩大“以旧换新”的范围和补贴力度。本体上，近两个月花消驱动主要靠“以旧换新”。把柄国度统计局线路，10月份社会花消品零卖总和同比增长4.8%，比上月加速1.6个百分点，“以旧换新”计谋拉动下，家电、文化办公用品、产品、汽车四种商品零卖额区别增长39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月区别加速18.7、8.0、7.0、3.3个百分点，对社零的拉动达到了1.2个百分点。本年有1500亿超长期迥殊国债资金用于“以旧换新”，遵守较好，斟酌来岁会进一步加力扩围。

但仅靠“以旧换新”不足以破损刻下的双重担轮回。一方面，“以旧换新”带动商品花消回升，但服务花消仍弱，8-10月商品零卖增速从1.9%升至5%，代表服务花消的餐饮收入从3.3%小幅降至3.2%，服务业的“物价-工资”弱轮回并无较着改善。另一方面，“以旧换新”将改日的一部分换新需求提前预付到当今，在改善当下需求的同期，可能存在透支改日需求的风险。

破损双重担轮回如何施策？

在“以旧换新”除外，破损住户部门双重担轮回，可从两个方面入部下手：一是加大对服务业坐蓐和花消的撑捏，算作激活经济的要害步调；二是促进房地产“止跌回稳”。

服务花消是激活经济的要害步调

服务业有着更多的作事、更多的住户收入，但却靠近需求不足的问题。服务业算作东谈主力密集型行业，在收入分派方面，更偏向于作事答谢。比较第二产业，2020年服务业收入分派中的作事答谢比遑急高12个点傍边。但从PMI作事见解来看，在2020年之前 ，服务业从业东谈主员指数平均比制造业高0.76个点；2020年之后，编削为服务业比制造业低1.6个点。因此，以旧换新除外，还需加大对服务坐蓐和花消的撑捏，算作激活经济的要害步调，传导链条是：服务业占比普及→住户作事答谢比重普及→住户花消率普及。

房地产“止跌回稳”

10月以来房地产远离了初步“止跌”，改日宏不雅计谋或需更进一步，智商远离“回稳”。一是可爱“止跌回稳”的计谋容许、加强计谋交流，防护刻下的一致性预期再度走弱。计谋层面需要加强与商场交流，实时宣导刻下商场情况和计谋实行情况，作念好下一步计谋的前瞻性素养，让商场深信计谋器具箱仍然迷漫，并将捏续发力。二是消化存量房计谋仍然不错进一步加码。一方面，目下通过保险房收储消化存量供给，然而收储计谋鼓舞较慢，遵守亦未彰显。不错酌量加多资金、放宽收储条目，并对库销比跳跃36个月的城市，加强收储要求。另一方面，近期通过货币化安置在35个大中城市鼓舞100万套城中村改良和危房改良，这一计谋也不错尽快扩充至寰宇。