内容摘要

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　　中国货币市集

　　著述分析了2024年3月欧央行货币政策操作框架调解的布景和主要内容，以为新操作框架是利率走廊样式和“地板”样式的交融，并指出该操作框架在评估合意的逾额流动性范围、引入新的长期再融资操作等问题上还有待进一步明确。

　　一、欧央行货币政策操作框架的演变

　　2008年大师金融危境前，欧央行的货币政策操作框架为利率走廊样式。利率走廊的上限是角落贷款便利利率（MLFR），即欧央行向银行提供隔夜贷款的利率。下限是入款便利利率（DFR），即银行在欧央行隔夜入款的利率。主要再融资操作利率位于走廊中间，即欧央行向银行提供7天典质贷款的利率。欧央行通过公开市集操作雷同短期市集利率（欧元隔夜平均利率指数，EONIA）与主要再融资利率保抓一致（图1）。在利率走廊样式下，由于抓有逾额流动性的成本较高，银行不时莫得实足的流动性需求，银行体系准备金被截至在较低范围，因此该样式又称为稀缺准备金样式。

]article_adlist--> 贵寓着手：Bruegel磋商所基于ECB数据整理

　　2008年往常，利率走廊样式有用终线路欧央行的操作主义。一是欧央行将隔夜利率看护在走廊中圮绝邻，接近主要再融资操作利率，同期逾额流动性保抓在可忽略不计的水平。二是市集流动性气象邃密，银行具备足够的钞票变现才智和弥补期限错配的才智。三是通过雷同短期利率，欧央行好像有用调控长期利率和风险溢价，从而确保货币政策顺利传导至实体经济。

　　2008年大师金融危境爆发后宏不雅金融环境发生变化，导致货币政策传导不畅。一是好意思国次贷市集崩溃，变成流动性病笃，收缩了银行钞票变现和流动性握住才智，银行越来越依赖央行当作其主要的流动性着手。二是欧央行失去了对短期利率的截至。欧元隔夜平均利率指数大幅波动，并开动偏离主要再融资操作利率。三是短期利率与长期利率之间的利差以及风险溢价扩大，收缩了货币政策传导的有用性。尽管欧央行继续下调政策利率，但欧元区边缘国度主权债务利率抓续高潮，金融条款更加紧缩。

　　欧央行启动量化宽松，为市集抓续注入大齐流动性，货币政策框架由利率走廊样式转向“地板样式”。一所以固定的再融资利率无尽量称心银行流动性需求。二是扩大及格典质品清单，加多流动性供给范围。三是推出为期1年的长期再融资操作和为期3年的超长期再融资操作，为银行提供更长期、更踏实的流动性。四是推出担保债券购买经营（CBPP），从一级和二级市集购买银行担保债券，匡助银行规复长期融资功能。五是推出证券市集经营（SMP），从二级市集购买成员国主权债券，矫正部分红员国主权债务过高的风险溢价。同期，欧央行大幅下调基准利率，入款便利利率在2014年6月降至零以下。上述一系列步调匡助欧央行再行截至了短期利率并踏实了利差，但也导致欧央行钞票欠债表显贵延迟，市集利率稳步看护在利率走廊的下限，欧央行操作框架实质上成为“地板”样式，即政策利率与走廊下限的利率水平特出。

　　“地板”样式存在一些问题。一是影响货币政策。财政政策与货币政策之间的界限变得随意，出现了对预算赤字货币化的担忧。二是影响债券市集。欧央行大齐购买债券，导致市集上可供往复的债券减少，高质料典质品稀缺。同期量化宽松压低债券收益率，可能窜改市集风险订价和金融资源确立，影响债券流动性和市集运作。三是影响银行往复步履。充裕的流动性使银行间无担保货币市集的行为减少以至完全罢手。对银行而言，准备金从结算弁言更动为价值保藏工夫，银行抓有准备金的范围对银行投资其他居品的相对收益更加明锐，对入款便利利率这通盘备收益变得不解锐，因此准备金需求变得不太踏实。

　　二、2024年欧央行新的货币政策操作框架

　　2022年底欧央行启动货币政策操作框架审查。本劣货币政策操作框架审查的布景要素包括：一是利率再次成为主要的货币政策器具。自2022年7月起，欧央步履搪塞通胀急剧高潮大幅加息，其公告和驳斥以及不雅察者的热情点齐相聚在利率上，而钞票欠债表的变化（即量化紧缩）则处于次要塞位。二是欧央行已启动量化紧缩，但钞票欠债表和逾额流动性的范围仍然相配巨大，辩认为6.8万亿和3.7万亿欧元（图2）。同期，流动性在成员国之间分派不均，主要相聚在中枢国度，边缘国度流动性不及。三是“地板”样式下的负面影响若抓续存在，恐不利于货币市集发展。一方面，银行握住流动性的才智和意愿受到严重收缩，无担保银行间货币市集的往复量相配有限。银行大齐囤积流动性，导致央行无法臆测银行的流动性需求。另一方面，货币市集利率低于入款便利利率，出现所谓的“漏底（leaky floor）”征象。

]article_adlist--> 贵寓着手：ECB

　　欧央行在取舍货币政策操作框架时主要有三方面琢磨。第一个琢磨是货币政策有用性。具体内容包括：一是欧央行应能通过操作框架精确截至隔夜利率的波动以及与政策利率的偏差，同期影响统统这个词收益率弧线。二是在濒临不细则性时，欧央行有才智再次延迟钞票欠债表。三是好像治理流动性在欧元区不同国度及银行之间分派极不平衡的情况。四是鉴于非银行金融机构在金融体系中推崇着日益错误的作用，新操作框架应将此纳入考量。

　　第二个琢磨是央行孤苦性。具体内容包括：一是诚然央行盈亏对货币政策实施并非决定性要素，但操作框架仍需有助于欧央行幸免抓续逝世。二是尽可能在货币政策和财政政策间保抓线路的畛域，使货币政策专注于看护价钱踏实，而非为预算赤字提供融资。三是不受政事压力侵扰，同期也尽可能幸免受到私营部门和金融市集的侵扰。四是助力欧元国际化。欧央行窜改此前对欧元国际使用“既不荧惑也不阻止”的气派，转而复旧欧盟机构奉行欧元。鉴此，欧央行需琢磨到欧元国际化对货币政策实施的影响。五是充分琢磨到征象变化等要素。欧央行在2020年货币政策计谋审查中将征象变化纳入了政策考量，因此操作框架也应纳入征象变化相关要素。

　　第三个琢磨是金融踏实和效果。具体内容包括：一是幸免央行钞票欠债表对金融市集产生不利影响。举例，应幸免典质品稀缺和可往复债券不及毁伤金融市集的发展和踏实。二是确保合意的货币市集范围，即确保货币政策操作框架成心于货币市集欣喜，且银行和非银行金融机构齐积极参与其中。三是将行将刊行的数字欧元纳入考量。零卖型央行数字货币的刊行可能会变成银行脱媒，减少银行流动性，因此，欧央行提供流动性的形势应足够无邪，以适合刊行央行数字货币而激发的流动性变化。

　　基于以上琢磨，欧央行有以下三种对于货币政策操作框架的取舍。一是坚抓“地板”样式。该样式有两种操作形势。第一种是基于供给的形势，即央行通过径直购买证券主动向市集提供流动性。第二种是基于需求的形势，如英国贸易银行可依期以其招揽入款的利率从英国央行借款。二是转头利率走廊样式。这种样式下，央行不再提供过剩流动性，因而市集利率不会被动降至利率走廊底部。三是羼杂样式。该样式将“地板”样式和利率走廊样式相麇集，央行除了通过抓有钞票组合提供流动性外，还可通过常备便利向市集提供零星流动性。此外，欧央行还不错聘任一些补充选项。举例，抓有长期投资组合、开展长期限回购操作、采选固定利率全额配给或价钱招标、允许非银行金融机构向央行借款和入款等。

　　欧央行最终取舍了羼杂样式的操作框架。欧央行在审查货币政策操作框架时濒临两种判然不同的不雅点，鹰派提出转头至2008年之前的利率走廊样式，而鸽派则复旧将“地板”样式当作长期而非济急性质的治理有狡计。欧央行不肯意对操作框架进行澈底调解，因此折衷取舍了羼杂样式，其主要内容包括：一是入款便利利率是主要的政策利率。在此利率下，欧央行不错招揽银行肆意金额的流动性。

　　二是通过再融资操作和结构性操作两个渠说念向银行提供流动性。再融资操作是银行从欧央行融入流动性的“窗口”，主要包括7天的主要再融资操作和3个月期再融资操作，均为固定利率全额配给体式。结构性操作包括证券购买和长期再融资操作。欧央行经营新增1年期以上的长期再融资操作，同期延长证券投资组合的期限并丰富购债品种。

　　三是缩窄利率走廊区间。主要再融资操作利率和入款便利利率的利差从50个基点降至15个基点。这一取舍不错视为一种保障机制，要是不测的流动性虚浮使市集利率偏离入款便利利率，那么欧央行通过主要再融资操作以接近入款便利利率的利率向市集提供流动性，从而不错减轻偏离的幅度。

　　三、新操作框架尚未治理的问题

　　欧央行这次审查总体较为严慎，但其取舍的羼杂样式存在一定的随意之处。预测跟着逾额流动性安谧被收回，相关细节将赢得进一步明确。

　　一是银行体系合意的逾额流动性范围。一般来说，隔夜市集利率行将偏离入款便利利率时，银行体系中的逾额流动性数目处于合意水平。布鲁盖尔磋商所臆测，合意的逾额流动性范围约为1万亿欧元。从当今欧元区逾额流动性范围的下跌速率来看，梗概到2027年底方可降至1万亿欧元。若琢磨到欧元区逾额流动性在国度和机构间散布不平衡的特色，则合意的逾额流动性范围约为1.3万亿欧元，与国际货币基金组织的臆测基本一致，预测在2027年中达到该水平。

　　二是新的长期再融资操作的引入时机、合乎的期限与利率水平。布鲁盖尔磋商所以为，期限方面，长期再融资操作期限一般在3个月至4年之间。一方面，由于流动性和利率气象不同，某些情况下银行可能提前还款，因而长期限的再融资操作不太合理；另一方面，3个月期限的操作可能因时候太短而无法称心银行的流动性需求。因此，除每周的主要再融资操作外，每季或每月开展的3年期长期再融资操作可能是一个较好的折衷有狡计。成本方面，将长期再融资操作的利率定为操作存续时代入款便利利率的加权平均值可能较为合理，在此基础上再加上期限利差。此外，还需琢磨是否对投向绿色领域的长期再融资操作镌汰利率。

　　三是结构性证券投资组合的久期和组成。抓有期限较长的证券投资组合成心于央步履市集提供更踏实的流动性，但长期证券投资组合可能使欧央行钞票欠债表僵化并濒临较大的利率风险。因此，布鲁盖尔磋商所以为，3年加权平均期限是一个较为合理的取舍。投资组合的组成可参考现存的钞票购买经营，纳入主权、国际机构、企业、担保债券以及钞票典质证券等，各样钞票的比例大致与其在欧元区老本市集的错误性保抓一致。

　　四口舌银行金融机构向欧央行入款或借款的可能性。审查时代，欧央行以为非银行金融机构莫得必要使用其便利器具。与此违抗，好意思联储允许非银行金融机构通过逆回购存入流动性以换取证券，在市集运行额外的情况下好意思联储也可径直为非银行金融机构提供济急资金。英格兰银行已推出针对非银行金融机构的假贷便利器具。此外，瑞典央行已刊行非银行金融机构不错购买的短期单据。布鲁盖尔磋商所以为，总的看，允许非银行金融机构将资金存入央行比央行径直给非银行金融机构提供资金更容易。非银行金融机构类型各样、受监管较少，对于央行而言，给非银行金融机构提供资金比给银行提供资金的风险更高。

　　五是数字欧元的引入对银行流动性和欧央行流动性供给的影响。要是个东说念主完全抓稀有字欧元以替代银行入款，那么银行的流动性会跟着数字欧元的刊行而相应减少。要是个东说念主完全抓稀有字欧元以替代纸币，那么银行的流动性将不会受到影响。因此，布鲁盖尔磋商所建议，引入数字欧元可能需要欧央行在准备金供应方面提供更高的缓冲，无邪对消银行入款调节成数字欧元可能给流动性带来的冲击。

　　*原文为欧洲国际经济学领域的顶尖智库Bruegel（布鲁盖尔）发布的责任论文，原作家为其高等磋商员Francesco Papadia和前分析师Giulia Gotti，著述仅代表原作家本东说念主办法，不代表布鲁盖尔不雅点。原文见https：//www.bruegel.org/working-paper/european-central-banks-operational-framework-and-what-it-missing。本刊获布鲁盖尔和原作家授权编译刊发。

/END/

作家：益言 编译

原文《欧央行货币政策操作框架的演变及未决问题》全文将刊载于中外洋汇往复中心附近《中国货币市集》杂志2024.12总第278期。

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背负剪辑：郭建